隨著上半年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)漸趨明朗，但股指仍表現(xiàn)出對(duì)前途的猶疑不定。7月以來(lái)，上證綜指在2000點(diǎn)整數(shù)點(diǎn)位來(lái)回拉鋸，各種“利空”或“利好”的政策預(yù)期都在被市場(chǎng)充分消化。同時(shí)，各方專家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)“上限”與“下限”之爭(zhēng)也揮之不去，而投資者也在市場(chǎng)探尋“底部”的過(guò)程中亦步亦趨。
分析人士認(rèn)為，本周以來(lái)政策“利好”出臺(tái)的頻度和密度都可謂史無(wú)前例，周二央行逆回購(gòu)重啟，資金面放寬；周三、周四政治局、國(guó)務(wù)院會(huì)議公報(bào)為宏觀經(jīng)濟(jì)定調(diào)，同時(shí)PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）好于預(yù)期，而今天則有地產(chǎn)再融資開閘的消息。經(jīng)過(guò)后續(xù)四個(gè)交易日，本周“黑色星期一”跌幅已經(jīng)被完全消化。
最近，管理層的監(jiān)管思路也在調(diào)整。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在《求是》雜志發(fā)表署名文章，指出“寬進(jìn)嚴(yán)管”、加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的“著力點(diǎn)”。
他表示，證監(jiān)會(huì)將要扭轉(zhuǎn)“重審批、輕監(jiān)管”傾向，將“主營(yíng)業(yè)務(wù)”從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型，將“運(yùn)營(yíng)重心”從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。對(duì)不該管的事情，要堅(jiān)決地放，對(duì)需要管好的事情，堅(jiān)決地管住管好。對(duì)違法違規(guī)行為，毫不手軟地追究到底、處罰到位。
萬(wàn)隆證券認(rèn)為，在管理層逐漸明確“治市新思路”的同時(shí)，近期交易所也對(duì)多家上市公司加強(qiáng)審查。這在短期可能影響股指上漲，但從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于股市卻是個(gè)利好。
事實(shí)上，即便經(jīng)歷了“黑六月”，可從上市公司市盈率的角度看，過(guò)度悲觀的看法并不可取。截至6月25日，滬深300指數(shù)對(duì)應(yīng)的12個(gè)月預(yù)期市盈率為8.5倍，與2006年以來(lái)的谷底值非常接近。即使不包含銀行股，市場(chǎng)整體市盈率也僅為11.2倍。分析人士認(rèn)為，A股的估值水平已基本與國(guó)際接軌，且低于美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率。
關(guān)鍵在于，當(dāng)投資者對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“回暖”無(wú)法建立長(zhǎng)期信心的時(shí)候，股市的走勢(shì)恐怕很難走出疑慮的陰影。經(jīng)歷了“錢荒”制造的恐慌下跌后，中國(guó)股市尚未擺脫“搖擺”的狀態(tài)。
怎么看“政策的臉”
管理層的表態(tài)一度成了近期市場(chǎng)唯一的坐標(biāo)。過(guò)去幾周的股指走勢(shì)可謂“聽(tīng)風(fēng)就是雨”。
6月央行推動(dòng)金融業(yè)“整理內(nèi)務(wù)”，“錢荒”鬧劇上演，股市解讀為“調(diào)結(jié)構(gòu)的重要手段”，急速下跌。進(jìn)入7月，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在一次重要講話中提出“經(jīng)濟(jì)不能滑出下限”。一些投資者將此解讀為政策天平開始偏向“穩(wěn)增長(zhǎng)”，甚至預(yù)期可能出臺(tái)溫和刺激政策，股指相應(yīng)快速反彈。
到7月中旬，總理在一次經(jīng)濟(jì)會(huì)議上提出，“既不能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)指標(biāo)的一時(shí)變化而改變政策取向，影響來(lái)之不易的結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)遇和成效；也不能對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能滑出合理區(qū)間、出現(xiàn)大的起伏缺乏警惕和應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備”。此后，股市預(yù)期又回到了平衡點(diǎn)。
事實(shí)上，總結(jié)市場(chǎng)中專業(yè)人士對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法，不過(guò)三類：“重增長(zhǎng)”、“穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)平衡”和“堅(jiān)持調(diào)結(jié)構(gòu)”。投資者似乎遵循一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯：政府要“穩(wěn)增長(zhǎng)”，大盤就具備了反彈的基礎(chǔ)，比如上證指數(shù)在7月10日和11日大漲2.17%和3.23%，就是在李克強(qiáng)總理首次提出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“上下限”之后；相反，如果政策預(yù)期是“調(diào)結(jié)構(gòu)”為主，大盤會(huì)受到遏制，成長(zhǎng)性好的股票反而相應(yīng)走高，比如本月中旬前后市場(chǎng)亢奮情緒回落，上證指數(shù)橫盤調(diào)整，而這期間創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)出新高。
中金公司認(rèn)為，目前的經(jīng)濟(jì)政策仍需觀察，市場(chǎng)還沒(méi)能明確中央領(lǐng)導(dǎo)近期頻繁提到的“底線”到底在哪里，在投資者看到明確的政策之前，對(duì)后市的預(yù)期都免不了上下波動(dòng)。
北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)蔡洪濱不愿意多談“底線”。在上周的一場(chǎng)小型經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上，他只是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的“底線”做了一個(gè)白描式的表述：處于轉(zhuǎn)型階段的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受短期瓶頸所困，企業(yè)因巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性而拒絕投資。
為了防止這種局面發(fā)生，他認(rèn)為政府應(yīng)該“確定經(jīng)濟(jì)下行的底線”。就算沒(méi)人能夠把這個(gè)“底線”精確為數(shù)字，但市場(chǎng)確實(shí)需要維穩(wěn)的信心。
多數(shù)分析人士認(rèn)為，管理層的調(diào)控是靈活的，主要為了避免經(jīng)濟(jì)大起大落，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間。從這個(gè)意義上說(shuō)，其“下限”就是穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)，“上限”就是防范通貨膨脹。
長(zhǎng)期看好，短期擔(dān)憂
蔡洪濱教授的研究著眼于長(zhǎng)期。在他看來(lái)，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段主要是“從勞動(dòng)密集型向依靠效率發(fā)展的模式轉(zhuǎn)換”，這種轉(zhuǎn)型必須依靠技術(shù)革新、生產(chǎn)設(shè)備升級(jí)以及要素市場(chǎng)重新分配，從而提高企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，可是這些路徑中的“任何一個(gè)都不是短期可以完成的”。
而他的擔(dān)憂之處卻在短期。轉(zhuǎn)型過(guò)程中，中國(guó)很多城市的基礎(chǔ)建設(shè)還很欠缺，在城市交通、環(huán)保、教育醫(yī)療等方面，投資空間巨大，但是一些地方政府用短期融資的方式支撐長(zhǎng)期投資，造成了期限錯(cuò)配的金融風(fēng)險(xiǎn)，反而抑制了基礎(chǔ)設(shè)施的投資，“不是基建不該搞，而是基建的融資安排問(wèn)題很大”。
“一般松樹長(zhǎng)10米高到頭了，要能長(zhǎng)30米高，你必須換種子，只澆水施肥不管用了。”北大光華管理學(xué)院教授陳玉宇比喻稱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是“換樹種”問(wèn)題，要把之前從農(nóng)村轉(zhuǎn)移廉價(jià)勞動(dòng)力進(jìn)城務(wù)工的傳統(tǒng)發(fā)展模式，轉(zhuǎn)換成企業(yè)依靠高技術(shù)提升勞動(dòng)率并提供“高工資崗位”這種模式上來(lái)，這不可能立竿見(jiàn)影。
他強(qiáng)調(diào)，有些人把“調(diào)結(jié)構(gòu)”做簡(jiǎn)單化理解，認(rèn)為只要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中消費(fèi)比重提高了，投資比重下降了，就是調(diào)了結(jié)構(gòu)，其實(shí)不然。“消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果，不是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的手段。消費(fèi)增長(zhǎng)最終依靠的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之后人均收入的提高，而人均收入提高取決于勞動(dòng)生產(chǎn)率，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的方式無(wú)非就是投資和技術(shù)進(jìn)步”。
關(guān)鍵在于“投什么”。中國(guó)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)減速源于投資需求不足，傳統(tǒng)的基建、房地產(chǎn)投資受阻，而孕育了技術(shù)升級(jí)的新興產(chǎn)業(yè)投資因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)，一般企業(yè)又不敢或不愿意投，加上當(dāng)下金融體系很難給創(chuàng)新性企業(yè)尤其是中小企業(yè)提供有效的風(fēng)險(xiǎn)融資服務(wù)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇短期波動(dòng)的難點(diǎn)。
陳玉宇說(shuō)，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是兩個(gè)不同層面的問(wèn)題，兩者并無(wú)本質(zhì)矛盾，“不能認(rèn)為需要調(diào)結(jié)構(gòu)，就一定要容忍和放任期經(jīng)濟(jì)下滑”，尤其不能因整頓金融體系亂象而有意造成流動(dòng)性緊縮局面，那反而會(huì)導(dǎo)致本來(lái)就處在艱難轉(zhuǎn)型進(jìn)程中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“失速”風(fēng)險(xiǎn)。
不少分析人士預(yù)測(cè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期看已度過(guò)“黃金時(shí)期”。比如，有人將中國(guó)跟日本1970年代做比較，中國(guó)人均GDP按照購(gòu)買力換算與日本1970年代接近，于是他們認(rèn)為中國(guó)很可能重復(fù)日本1970年代走過(guò)的路：1950年代到70年代初，日本經(jīng)濟(jì)保持了9%的增長(zhǎng)率，但1973年突然失速，從9%跌至4%，從此再?zèng)]回到“超常增長(zhǎng)階段”。
但是，復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任張軍的看法恰恰相反。他認(rèn)為，與發(fā)達(dá)國(guó)家的收入差距決定了后發(fā)國(guó)家的潛在增長(zhǎng)率，而不是收入水平?jīng)Q定未來(lái)增長(zhǎng)率。比如，中國(guó)目前的人均GDP按照購(gòu)買力換算約為美國(guó)的五分之一，1970年代，日本的人均GDP按照購(gòu)買力估計(jì)其實(shí)已經(jīng)達(dá)到美國(guó)的65%。從這個(gè)意義上講，日本在1970年代已是很富的國(guó)家，已經(jīng)沒(méi)有多大空間再保持更快增長(zhǎng)，但實(shí)際情況并非如此。
反觀今天中國(guó)與美國(guó)的差距，中國(guó)“超常增長(zhǎng)”的潛力和空間仍然相當(dāng)大。他的研究結(jié)論是，中國(guó)與美國(guó)的人均收入差距相當(dāng)于日本1950年代與美國(guó)的人均收入差距。“從現(xiàn)在開始，在20～25年內(nèi)，每年平均7%～8%的增長(zhǎng)，我們才能達(dá)到日本在1973年，或東亞四小龍?jiān)?980年代末與美國(guó)收入差距相當(dāng)?shù)乃健?rdquo;
走出“底部”要有耐心
海外投行一直用“克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”來(lái)形容新一屆政府的政策取向，概括為“不刺激、去杠桿和結(jié)構(gòu)改革”。張軍認(rèn)為，這種概括有點(diǎn)一廂情愿，“克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”不是“通縮經(jīng)濟(jì)學(xué)”，更不是變相的“休克療法”，而是“結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)”。
他強(qiáng)調(diào)，新一屆政府的政策取向很清楚，信貸擴(kuò)張過(guò)快和錯(cuò)配的局面必須改變，結(jié)構(gòu)改革必須提速。而更重要的是，增長(zhǎng)下滑的局面最終要扭轉(zhuǎn)，才能提振市場(chǎng)和公眾信心，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)扳回到較快的增長(zhǎng)軌道。
事實(shí)上，如果對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)建立長(zhǎng)期信心，股市的投資者大概會(huì)減少在“俯臥撐”式的短期波動(dòng)中造成的損失。這正是北大光華管理學(xué)院教授姜國(guó)華反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“價(jià)值投資”的意義。
“實(shí)體經(jīng)濟(jì)是身體，股票市場(chǎng)只是影子”，他說(shuō)，健康的資本市場(chǎng)不能總是“看政府的臉色”，投資者要學(xué)會(huì)在大勢(shì)中把握機(jī)會(huì)，“沒(méi)有價(jià)值評(píng)估，投資者就只能看著價(jià)格預(yù)測(cè)價(jià)格，任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)都無(wú)法正確判斷股價(jià)是高了還是低了。”
上海博道投資管理有限公司首席策略師莫泰山預(yù)測(cè)，2013年中國(guó)GDP的增長(zhǎng)在7.5%～8%之間，而按現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，政策要把握的水平大概是貼近“下限”運(yùn)行。以此觀察，即便今年三季度的經(jīng)濟(jì)仍是緩慢下滑，但在四季度，出于維持安全邊際的考慮，以及部分指向性政策發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)或許會(huì)企穩(wěn)并有所回升。
從長(zhǎng)期看，莫泰山認(rèn)為“調(diào)結(jié)構(gòu)”是未來(lái)2～3年的主要工作，而股市的“底部”要在這個(gè)過(guò)程中一步步夯實(shí)。從今年上半年數(shù)據(jù)看，主板滬深300下跌了12.87%，而創(chuàng)業(yè)板大漲了50%。“市場(chǎng)以這一不尋常的‘投票’行為，表達(dá)了對(duì)舊經(jīng)濟(jì)的失望和對(duì)新經(jīng)濟(jì)的期許”。
“新經(jīng)濟(jì)”的想象空間是巨大的。在復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任張軍看來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出“底部”的辦法有很多，空間也很大。比如，從投資角度說(shuō)，已經(jīng)有專家為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提出了具體建議，即在國(guó)土整治、生態(tài)改善、治水調(diào)水、沙漠改造方面，加大投資力度來(lái)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間。這些思路和方案，有可能真正實(shí)現(xiàn)后金融危機(jī)時(shí)代中國(guó)依靠?jī)?nèi)需實(shí)現(xiàn)大發(fā)展的目標(biāo)。
而為了配合這樣的長(zhǎng)期投資，中央政府及各級(jí)地方政府的融資結(jié)構(gòu)必須調(diào)整。北大光華管理學(xué)院提供的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)現(xiàn)在整個(gè)政府債務(wù)占GDP比重大約在50%~90%之間，遠(yuǎn)低于日本的550%,美國(guó)的270%和歐盟的300%，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性較小。
張軍建議，如果允許有條件的地方政府自主發(fā)債，并在政策上加快形成地方債為主的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，地方政府的融資能力就會(huì)擴(kuò)大，并且不增加銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去20年，中國(guó)地方政府已形成巨大規(guī)模的優(yōu)良資產(chǎn)，這些資產(chǎn)包括了能產(chǎn)生現(xiàn)金流的國(guó)有資產(chǎn)和公共基礎(chǔ)設(shè)施(如交通設(shè)施和道路等)，也包括了大量有形的建筑物以及土地資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的資本化和證券化，將為地方政府帶來(lái)巨額的基金或固定收入。一旦地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表獲得改善和再平衡的機(jī)會(huì)，融資能力會(huì)大大擴(kuò)展，融資成本就會(huì)下降。
“債券市場(chǎng)的擴(kuò)張和發(fā)展，應(yīng)成為中國(guó)金融部門改革和資本市場(chǎng)發(fā)展的主攻方向”。他說(shuō)，“這步棋走對(duì)，全盤皆活”。
莫泰山則稱，即便人們對(duì)中國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”寄予厚望，但目前股市的表現(xiàn)似乎過(guò)于分化。“創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高企的估值透支了未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，站在目前這一位置，我們更愿意關(guān)注主板可能出現(xiàn)的底部。”他說(shuō)，這個(gè)底部何時(shí)確認(rèn)，“需要等待，需要耐心”。
